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产业债分析手册(三):建筑行业信用债B篇:如何搭建省建工主体分析框架?
 [打印]添加时间:2020-08-26   有效期:不限 至 不限   浏览次数:25
省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体,信用利差仍具有一定吸引力。民营建工企业尽管利差显著高于国营建工企业,但思量到比年来民营施工企业背约事件频发,叠加目前民企整体融资情况并没有明显改善,在此时点咱们并不保举下沉天资至民企建筑债;央企系建筑企业(含央企子公司)尽管平安性较高,但利差过低导致配置性价比大打扣头,可配置建筑央企(含子公司)ABS 及永续债提升票息;相比而言,省建工企业一方面利差程度高于央企系施工企业,利差挖掘空间更大,另一方面省建工企业作为本省首屈一指的施工国企,负担了本地大量重点工程,具有一定的系统重要性,如果发现风险事件处所国企之间也存在调和空间,本地政府也有一定的救助志愿(调和国企、调和应收欠款方、调和本地金融机构),隐性未被量化的资源较多。所以从平安性和收益的角度思量,咱们重点保举省建工企业的配置机会。
 
    对于省建工发债主体的剖析,咱们能够经历6 大维度+25 个细分指标入手,除了传统的红利能力、血本结构、偿债能力、现金流情况外,省建工地点省分的竞争业态及施工需求、施工企业的订单储备情况要紧订单范例、省建工企业业务拓展局限、应收类资产对公司资金链的挤占程度(营运资金占用)等维度都是省建工发债主体需求分外关注的信用剖析维度,别的应该关注省建工羁系主体审核指标,国企兄弟单元经营情况及互保情况,本地金融便当性,应收中省内国企/财务占比等隐性资源。
 
    施工企业的天资领有情况影响其项目获得能力,关注领有天资的稀缺度。对于省建工企业来说,除片面以路桥施工见长的企业(如山东高速路桥、山西路桥、四川路桥)等外,大片面主体均领有房建特级天资;相对而言,样本建工企业中仅安徽建工领有港口与航道工程特级天资,所以港口与航道工程特级天资相比而言具有更高的稀缺性,对于建工企业来说也更易依靠其独有的天资修建本身的护城河。
 
    省建工主体地点地舆位置组成省建工企业本身业务的护城河,但护城河内也并非“平静太平”,要紧由于以下三点:1)本地竞争业态的迥异。片面省分施工行业竞标市场化程度较高,会无形中给本地省建工带来订单面压力,省内业务护卫程度较低,关注此类处所建工企业本身竞争力;2)本地施工需求。不同区域的施工需求迥异较大,对于省建工主体,省内业务往往占比跨越50%乃至更高,本地的施工需求对于省建工主体的订单面会产生决意性影响。如大湾区、云贵区域等地比年来施工需求较为兴旺,而浙江等东部蓬勃省分、东三省、片面西部省分比年来的施工需求相对疲软;3)不同区域政府支付能力不尽相像。省建工行业负担了本地大量重点市政基建项目,所以一定程度上与本地政府财力与城投平台还款能力造成绑定。然而不同区域政府财务、平台气力存在较大差别,一方面影响施工企业回款、应收筹办金及坏账计提,另一方面片面前期签署的PPP 项目合同,由于财务可承受能力论证不合规,面对项目施工后退库风险(已有施工企业与处所政府由于退库发生诉讼案例)。
 
    新签订单和在手订单收入比是施工企业可连接经营的保证。建筑行业是订单驱动型行业,施工企业新签订单和在手订单是企业可连接经营能力的保证,直接影响到施工企业未来现金流回流,如上海建工、广西建工、陕西建工等大型省属建工团体单年新签订单额往往跨越2000 亿元,而湖南建工2018 年新签订单合同额较今年 年则有所下降;别的还应关注在手订单变动,江西建工、新疆兵团建工等省建工主体最新一期披露的在手合同金额有所萎缩,陕西建工最新一期在手订单金额则增进较快。建议关注新签订单变更,新签订单/收入比,在手订单/收入比等指标。
 
    省建工企业普通以深耕本省(市、自治区)为主。福建建工、陕西建工2018 年新签订单中本省订单均跨越80%,相较而言北京建工、湖南建工、兵团建工省(市、自治区)内业务则占比不足50%。对于范围较大的施工企业,省内业务相对饱和的情况下发现业务外溢对其订单的连接性能够造成加倍强有力的支撑,但对于范围相对较小的省建工企业,如在本地业务占相对低,则大概反映出省建工企业与本地政府的绑定程度相对较低,一旦发现风险事件本地政府的救助值得调查。
 
    省建工企业订单以基建、房建订单为主,其下游业主要紧为政府、城投平台或房企。对于基建订单,下游业主(即政府)大概会一定程度上拉长账期,但长期来看回款依然具有调和空间;而对于房建订单,省建工企业更多与中斗室企同盟,造成的应收款子资产质量大概不及基建订单。关注回款率变更及大额应收、别的应收,片面施工企业与民营房企之间除了施产业务往来,存在一定程度的资金往来,如团结开辟本地地产项目、房企表外欠债及表外土地资产等。
 
    片面施工企业存量PPP 项目存在退库征象,应关注项目后续进展及相关义务分派情况。如果施工企业大量PPP 项目被清退,一方面应关注存量PPP 项目是否同样存在合规性疑问,另一方面则需关注退库风险(尤其是在建项目)的分担疑问。样本省建工企业中,湖南建工被清退PPP 项目高达22 个,涉及合同金额179.34亿元,别的山西建投、兵团建工、四川路桥也涉及到项目退库。
 
    施工企业为高垫资行业,应收类款子对于资金的挤占程度不容忽视。如果应收类资产相对范围过高或增进速率过快,则反映出公司现金回流状况欠佳,需关注其背地原因为施工企业主动为业主拉长账期、订单属性的变更抑还是资产质量恶化。咱们用(应收账款+长期应收+别的应收+存货-已完工未结转-支吾账款)/开业收入衡量施工企业占款情况,其中安徽建工、重庆建工、北都城建、兵团建工、四川路桥占款压力较大,而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款压力则相对较小;
 
    施工企业红利能力普遍较弱,毛利率程度偏低。样本施工企业中,除了山西路桥由于其高速公路收费业务拉动导致毛利率(25.48%)明显较高外,别的省建工企业毛利率在4%-12%之 间,其中江西建工、重庆建工今年 年毛利率均不足5%。思量到省建工企业除了传统施产业务外还大概涉足房地产等毛利率相对较高的行业,如果仅思量施工板块,省建工企业毛利率中枢则会更低。从三费率情况来看,山西建投、北都城建相对较高,江西建工、重庆建工则相对较低。需求注意的是施工企业大量财务费用被血本化,大概导致财务费用被低估,进而使三费率被低估,计较利息费用需思量血本化利息。
 
    施工企业回款率普遍相对较低,现金流长期发现净流出状况。施工企业在家当链条中相对弱势的职位对其回款率造成掣肘,其中湖南建工、陕西建工、云南建投2018、今年 年平均回款率均不足90%,而兵团建工、宁波建工、广西建工、华西团体、安徽建工近两年平均回款率则跨越100%;别的由于施工项目前期支付较大,且PPP、BOT 等融资合同业务模式回款周期相对较长,样本过半省建工企业今年 年经营性净现金流+投资性净现金流为负,要紧经历筹资性现金流周转实现对到期债务的笼盖。
 
    打分结果表现北都城建、北京建工、上海建工天资靠前。凭据上述剖析框架,咱们对18 家省建工主体进行打分,其中北都城建、上海建工为第一档省建工企业;北京建工、山西路桥、山东高速路桥、四川路桥、兵团建工、山西建投、福建建工为第二档企业。但整体来看,除第一档企业外,别的省建工主体之间信用天资辨别并不显著。别的,打分结果与信用利差之间的相关性为-0.65,模型结果具有一定有效性。